Velodrome： トークノミクスと他プロトコル比較

Ledefiリサーチ事業部
DeFi（分散型金融）

目次

  1. はじめに
  2. 他プロトコルにおけるve(3, 3)との比較　
    　1. 各プロトコルが解決しようとしたこと　
    　2. 各プロトコルの定性面での比較
  3. おわりに
    参考文献

エグゼクティブサマリ

  • Velodromeとは、2024年5月時点においてOptimism上で動作する3番目に大きいTVLを誇るDEXである
  • Velodromeはve(3, 3)トークノミクスを導入しており、直近ではLP向けの機能（集中流動性の実装やRelay）を導入している
  • Velodrome以外にもve(3, 3)トークノミクスを導入しているプロトコルが存在する
  • ve(3, 3)トークノミクスを導入するプロトコルはLP向けの報酬を拡充、もしくはガバナンス権の付与の方法に工夫を凝らしている
  • ve(3, 3)トークノミクスを導入するプロトコルにはそれぞれコアユーザーが根付いており、VelodromeがTVLでは最も大きい

1. はじめに

本レポートでは、Velodromeのve(3, 3)トークノミクスについて、他プロトコルのトークノミクスと比較しながら詳しく解説する。Velodromeのトークノミクスは、Curve.fiのveトークノミクスとOlympus DAOの3, 3トークノミクスを融合したものであり、Optimism上で独自の地位を築いている。比較対象として他プロトコルのトークノミクスも紹介し、Velodromeの競争優位性と差別化のポイントについて探る。

2. 他プロトコルにおけるve(3, 3)との比較

本章ではVelodromeに以外にも、ve(3, 3)を導入しているプロトコルの代表的なBNBチェーン上のThena[12]、Fantomネットワーク上のEqualizer[13]、Arbitrumネットワーク上のChronos[14]等を紹介し、Velodromeと比較する。

2.(1) 各プロトコルが解決しようとしたこと

先述したVelodrome以外のプロトコルはve(3,3)に従い、vote escrow（ve）とOlympus DAOのゲーム理論（3,3）に基づくトークノミクスの上で成り立っている。各プロトコルともve(3,3)モデルを独自にカスタマイズしている。一例として、Thenaには最初から集中流動性が実装されており、Equalizerではリベース報酬がなくされ、ChronosはmaNFT導入を導入した。これらの比較を通じて、Velodromeの位置づけと他プロトコルとの違いを明確にすることができる。

2.(1).a Thenaの特徴

ThenaはBNBチェーン上で運営される2023年1月に誕生したプロトコルであり、ve(3, 3)トークノミクスを活かしながらLPが流動性供給する動機を高めることに焦点をあてたプロトコルである。Thenaは次のような課題を主に解決することを目的としている：

  1. LPのインセンティブの少なさ：
    (ア) （課題）多くのDeFiプロトコルでは、LPがプロトコルで流動性供給を行う動機は手数料の収受くらいであり、流動性が不安定になる可能性がある。また、流動性プールのスワップフィーを固定化してしまうと、LPは流動性を提供している通貨ペアのボラティリティの高さによってはリスクリワードに見合う報酬が得られない。
    (イ) （解決策）Thenaは、リファラルシステムを導入し、新規ユーザーが参入するたびに手数料を分配する仕組みを設けており、LPの数を増やす動機が存在する。また、Fusionの動的手数料構造により、市場のボラティリティに応じて手数料率を自動調整することで、流動性の確保と取引活動の促進を図っている。

  2. 集中流動性の管理の煩雑さ
    (ア) （課題）ThenaはLPの資金効率を他のDEXと比べて高くするために集中流動性モデルを実装しているが、LPにとって流動性がin-rangeであるための管理は煩雑である。LPは価格変動に応じてリバランスや、リバランス回数を減らすために高度な市場予測能力が求められる。
    (イ) （解決策）ThenaのFusion機能は、自動管理戦略を導入し、LPが価格範囲の自動調整やテンプレートベースの市場戦略を利用できるようにすることで、この複雑さを軽減している。

  3. 初期段階の資金調達とユーザーエンゲージメント
    (ア) （課題）初期段階での資金調達やユーザーエンゲージメントは、プロジェクトの成長にとって不可欠である。
    (イ) （解決策）Thenaは、NFTを用いた資金調達を行い、これらのNFTをステーキングすることでプロトコルの収益を分配する仕組みを構築している。この方法により、初期ユーザーのエンゲージメントを高め、プロトコルの成長を支援している。

そのため、Thenaは機能面においてVelodrome v2のSlipstreamを最初から実装しているようなプロトコルである。Velodromeと比較し、Thenaはプロトコルの設計やドキュメントを読む限り、LPへのインセンティブを重視している印象を受ける。

2.(1).b Equalizerの特徴

次に、Fantom上で運営されているEqualizerの概要を説明する。EqualizerはVelodromeと同様に、既存のve(3, 3)トークノミクスやガバナンスの仕組みの改良に焦点をあて、2022年11月に誕生したプロトコルである。Equalizerは次のような課題を主に解決することを目的としている：

  1. ガバナンス権の集中化
    (ア) （課題）リベース報酬が存在すると、既にveトークンを保有している主体に対して過剰な報酬が与えられ、ガバナンス権が集中化する可能性がある。この場合、新規参加者がガバナンス権を獲得しづらくなり、プロトコルが新規ユーザーの参加の動機を少なくすることになる。
    (イ) （解決策）Equalizerはリベース報酬をなくすことで、新規ユーザーにもガバナンス権を獲得するための公平な競争機会を提供し、既存ユーザーへのガバナンス権が集中しづらなくなっている。
  2. ステーキング期間の制約と流動性の固定化
    (ア) （課題）VelodromeやCurveのようにガバナンス権の獲得のために長期間のステーキング（4年）を強いることは、ユーザーのユーティリティトークンに対する流動性リスクを高めてしまう。
    (イ) （解決策）Equalizerは、veトークンの最大ステーキング期間を26週間に制限することで、ユーザーに対してユーティリティトークンの流動性リスクを下げる。
  3. 手数料率の最適化
    (ア) （課題）スワップフィーの料率が低いとプロトコルの収益性が低下する一方で、スワップフィーの料率が高いとトレーダーの取引活動が抑制されてしまう。
    (イ) （解決策）Equalizerは、スワップフィーを固定介しているが、sAMMプールの手数料率を0.02%、vAMMプールの手数料率を0.2%と調整している。
  4. 初期ガバナンス権の分配
    (ア) （課題）初期のガバナンス権の分配を適切に行わないと、エコシステム全体の信頼性と活力が低下する可能性がある
    (イ) （解決策）Equalizer はVelodromeのようにプロトコル単位でのガバナンス権の付与は行っていない。初期のガバナンス権の分配には、独自で定めたSolidlyに理解がありそうな主体、という基準でガバナンス権を配布した。

このように、Equalizerは機能面においてVelodromeやSolidlyからガバナンスの公平性及びユーザーのユーティリティトークンに対する流動性リスクを意識したプロトコルとなっている。Equalizerは既存のve(3, 3)トークノミクスに従うプロトコルは、一部のトークンホルダーにガバナンス権の集中化が起きていることを問題視した。その結果、Equalizerはリベース報酬をなくし、ガバナンストークンの付与をプロトコル単位では行わずに個人レベルで行い、またプロトコルに対してネイティブトークンの最大ステーキング期間を短くする方針を取っている。Velodromeと比較し、Equalizerは既存のve(3, 3)トークノミクスにおけるガバナンス権の集中化を防ぐことを意識している印象を受ける。

2.(1).c Chronosの特徴

最後にArbitrum上のChronosについて解説する。ChronosはEqualizerと異なり、LPの長期的な参加を促すような仕組みをmaturity adjusted-NFT（以下、maNFT）という形で導入している2023年4月に誕生したプロトコルだ。maNFTは、LPのステーキング期間が長いほど、LPが受け取るトークン報酬（ガバナンス権付トークン）が増加する仕組みを取り入れるためのNFTである。Chronosは次のような課題を解決するためのプロトコルである：

  1. 流動性の保持と効率化
    (ア) （課題）多くのDeFiプロトコルでは、LPが資金を長期間提供するインセンティブはトレーダーからのスワップフィーを受け取るくらいになっている。プロトコルに参加するLPが安定しない場合、とりわけ、流動性が短期間で引き上げられてしまう場合やJIT-Liquidity戦略がLPに運用されると市場の安定性が損なわれる。
    (イ) （解決策）ChronosはmaNFTを導入し、LPがスワップフィーを受け取るだけではなく、LPが流動性を供給した期間に応じて報酬が増える仕組み（「time premium」、と言われる）が実装された。maNFTの存在により、LPは長期間での流動性を供給する動機が高まり、プロトコルに提供される流動性を安定化させている。
  2. 初期資金調達とユーザーエンゲージメント
    (ア) （課題）新規プロジェクトは初期の資金調達や長期ユーザーの獲得に苦労することが多い。
    (イ) （解決策）ChronosはNFTを利用した資金調達を行い、ユーザーはNFTをステーキングすることでプロトコルの収益を分配する。veTokenのエアドロップを行うことで、初期段階でのユーザーエンゲージメントを高めている。また、新規ユーザー獲得のためにThenaのような紹介報酬が存在する。
  3. 手数料の柔軟性
    (ア) （課題）流動性プールのスワップフィー料率の固定化は、異なる市場条件に対応するのが難しい。市場のボラティリティに応じて手数料を調整する必要がある。
    (イ) （解決策）Chronosは、動的手数料構造を採用しており、市場のボラティリティに応じて手数料率を自動的に調整することで、トレーダーの取引活動を抑制することなく、LPにもリスクリワードに見合うフィーの提供を行っている。
  4. ガバナンスの透明性と公平性
    (ア) （課題）ガバナンス権がすでにガバナンス権が集中化する。
    (イ) （解決策）Chronosはリベース報酬をなくし、最大ステーキング期間を2年に設定することで、ガバナンスの公平性を確保している。

このように、Chronosは機能面においてガバナンス権の公平性とプロトコルがLPから提供される流動性の安定化を意識している。そのため、リベース報酬をなくすことでガバナンス権を常に持つ者に対する権力の集中を排除し、LPの流動性が根付くようにmaNFTを導入した、と考えられる。Velodromeと比較し、Chronosのほうがプロトコルに提供される流動性の安定化を意識しているように感じる。

2.(2) 各プロトコルの定性面での比較

本節では、前節にて紹介した各プロトコルを比較する。前節ではVelodromeとの比較が中心となっていたが、本節では表4に則り、各プロトコルを並列にLPへのインセンティブ、週次エミッション報酬の調整方式、最大ステーキング期間、ガバナンス権の初期分配、リベース報酬の有無、などで比較する。各プロトコルを定性的に比較する前提として、トレーダーのユーザー体験は意識せず、LPは満足にスワップフィーを収受できていると仮定する。なぜなら、LPが流動性を提供してもプールに対してスワップするトレーダーがいなければLPに収益が入らず、流動性が枯渇することを想定しなければならず、各プロトコルの機能面の比較が難くなるからだ。

表1. 各プロトコルの定性的な比較

最初に、「ＬＰへのインセンティブ」について比較する。プロトコルがLPからの長期コミットメントを獲得するためのインセンティブは、2つに大別できると考えられる。1つ目が、LPとして手数料収入を有利に進めるためのガバナンス権である。LPはガバナンス権を得ることで自分がステーキングをしているプールのエポック毎の投票で票数を増やし、プロトコル内で流動性の高い良いプールとして認識されることでトレーダーを呼びこめられる。また、各プロトコルに存在するプールの得票数を上げるためにブライブ報酬を設定することができる。各プロトコルともLPへのガバナンス権を与えているが、Chronosは他プロトコルに見られないLPの流動性の供給期間を加味した報酬設計となっている。2つ目が、プロトコルが収受したスワップフィーの分配である。プロトコルのスワップフィーの分配に関する比較を行う際は、プロトコル毎のスワップフィーの料率だけではなく、LPとveトークンの保有者とのスワップフィーの配分割合についても考慮すべきである。各プロトコルとも、LPへのスワップフィーの分配がガバナンス権を持つ者への分配割合よりも多く、VelodromeやEqualizerについては100%がLPに分配される。ThenaとChronosはスワップフィーのすべてがLPに分配されないが、LPの多くがガバナンス権を行使すると思われるので実質的に各プロトコルともスワップフィーをLPに多く還元している、と考えられる。そのため、「LPへのインセンティブ」面についてはChronosがLPに対してやや長期的なコミットを誘導するような設計をしているように感じる。

次に、週次の「エミッション報酬」と「リベース報酬」について比較する。各プロトコルとも週次エミッション報酬を逓減している理由は、トークンのインフレが生じうるためである。VelodromeとThenaは同じ逓減割合となっており、週次で1%のペースでエミッション報酬が減る。一方でEqualizerは1%を大きく下回るが、Chronosは1%を大きく上回る2.5%を設定している。Velodromeのように各プロトコルにおいてアップデート、もしくは独自のガバナンス投票によって料率が変化しうる点は注意が必要だ。そのため、週次のエミッション報酬量の逓減割合のみでプロトコルのユーティリティトークンのインフレ耐性を比較した場合、Chronosが最もインフレしづらい結果となっている。この点、他プロトコルの方がややエミッション報酬を長期的に欲しがるユーザー（ガバナンス権を持つユーザーと考えられる）を獲得しやすそうである。週次のエミッション報酬と同様に、多くのプロトコルでは週次のリベース報酬が発生する。週次のリベース報酬は、プロトコルに何かしらの形で関係のある存在の影響力が大きく変動しないように、分配されている。Velodrome、Thenaはガバナンス権のみを持つユーザーの長期コミットも重視しており、ガバナンス権を古くから持ってはいるものの、流動性の供給に積極的ではないユーザーに対してもリベース報酬を与えている。一方で、EqualizerやChronosはガバナンス権の集中化を防ぎ、新規ユーザーの獲得のためにプロトコルのリベース報酬をなくしたプロトコルも存在する。特にChronosはLPの参加インセンティブを増やすために、LPをしていないガバナンス権のみを持つユーザーが得る利得を減らしている。このように、プロトコルによるガバナンス権の保護を既存ユーザーもしくは新規ユーザーに対して厚くするのかで、リベース報酬の有無が左右されていそうだ。

次に、「最大ステーキング期間」について比較する。最大ステーキング期間によって、プロトコルがガバナンス権を持つユーザーに対して求めるコミットメントの熱量を測ることができる。Velodromeは4年と長く、ThenaとChronosは2年、Equalizerは26週間とかなり短い。各プロトコルともロックする期間によってガバナンス権の付与量が変わるので、強いガバナンスを持ちたいユーザーは長期的にトークンをロックする。プロトコルへのロック期間が長いほどユーザーはユーティリティトークンを売ることができないため、流動性リスクを負う。しかし、各プロトコルともトークンがロックされている平均期間は最大期間の半分を超えているので、流動性リスクを負ってでもガバナンスを獲得したいユーザーは多く存在すると考えられる。Velodromeのトークンの平均ロック期間が3.62年[16]、Thenaのトークンの平均ロック期間が1.76年[17]、Equalizerのトークンの平均ロック期間が24.7週間[18]、Chronosのトークンの平均ロック期間が1.36年である。

最後に、ガバナンス権の初期分配について比較する。Equalizerのみがガバナンス権の初期分配を他プロトコルに対して行っていない。一方で、Velodrome、Thena、Chronosはプロトコル単位で初期のveトークンの分配を行っている。そのため、Equalizerは他プロトコルと比較して、ガバナンス権を持つ人が分散化されやすそうだ。

このように、各プロトコルともve(3, 3)トークノミクスに従っている、と一言で表しても導入の仕方等がそれぞれ異なっている。現状、Solidlyの直接の後継者として存在するVelodromeのTVLが4者の中で最も高く、2024年5月現在でUSD 143.86 MMであり、ThenaのUSD 44.48 MM、EqualizerのUSD 20.01 MM、ChronosのUSD 404 Kと続く。各プロトコルともリリースされてから5年もたたない新しいプロトコルということもあり、リリース順にTVLの順位が決まっていそうでもある。しかし、各プロトコルのTVLの推移に注目した場合、Chronosのみがリリース以降、TVLが急落している。ChronosのTVLが低い理由は、ガバナンス権を得るためにはLPとしての参加が重要となるリスクが危惧され、結果的にTVLがリリース直後から落ちてしまっている可能性がある。一方で、他のプロトコルはEqualizerが2023年10月にOptimismから資金調達をしたことによる急上昇を除けば、基本的に似た挙動をしている。そのため、ve(3, 3)トークノミクス系のプロトコルとして各者は特徴を出しており、それぞれにコアユーザーがついているといえそうだ。

3. おわりに

本レポートでは、Velodromeのve(3, 3)トークノミクスと他プロトコルのトークノミクスの比較を行い、VelodromeがなぜOptimismエコシステムで強い存在感を示しているのかを分析した。Velodromeは、TVLの安定性や独自のトークノミクス設計により、他のプロトコルに対して優位性を発揮しており、今後もその影響力を維持することが期待される。

参考文献

[12]: THENA. “Home | THENA”. THENA. https://thena.fi/, （参照　2024-05-20）
[13]: Equalizer. “Equalizer”. Equalizer. https://equalizer.exchange/, （参照 2024-05-20）
[14]: Chronos. “Chronos – Time is a resource, chronos is the guardian”. Chronos. https://chronos.exchange/, （参照 2024-05-20）